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(二)预计2020年美元指数中枢水平将下降

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美元指數有兩組:一組由美國洲際交易所(Intercontinental Exchange,簡稱ICE)發佈。ICE美元指數的貨幣籃子,是根據1973年美國與其他國家之間的貿易情況,由美元兌德國馬克、日元、英鎊、加拿大元、法國法郎、意大利裡拉、瑞典克朗、瑞士法郎等10種貨幣的匯率加權平均而成。在1999年1月1日歐元推出後,貨幣籃子從10個國家減少為6個國家,幣別指數權重分別為:歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。

美國曆史上的歷次減稅政策,初期都會刺激消費支出較快提高,但隨著刺激效應弱化,約4-6個季度後消費增速會放緩。如1982年和1986年裡根政府實施兩大減稅政策,使消費支出在整個20世紀80年代中後期保持3%或更高的強勁增長。與此類似,2001年布什政府和2018年特朗普政府實施減稅政策,也出現同樣的現象,減稅初期消費支出增速得到提高,儘管收入增速在下降,兩指標再次出現背離(見圖12)。特朗普政府減稅政策已實施兩年,從效果看,2018年消費增速確實提高,但2019年趨於放緩。展望2020年,如果沒有新一輪的減稅政策刺激,消費增速將大概率從高位繼續放緩。

美國1950年以來的實踐經驗表明,美國10年期國債收益率與名義GDP增速關聯密切,同步性較強,新世紀以來的表現也是如此(見圖16),說明經濟基本面決定收益率的周期變化。根據上文分析,2020年美國實際GDP增速大概率先降後升,但根據IMF預測,2020年美國通脹水平是提高的,這將導致名義GDP增速可能先穩後升,預示國債收益率也將波動上升。從國債收益率的另一個領先指標看,美國國內非金融部門的債務增速一般領先國債收益率1-3年,前者於2017年底見底回升,也預示國債收益率將於2019年四季度開始大概率上行。綜合上述兩個指標,我們預計2020年美國國債收益率將趨於波動提高。

一是消費支出的穩健,首先受益於美國失業率下降,居民收入增速提高。收入是決定消費的最重要變量。2019年美國的失業率從1月份的4.0%持續降至11月份的3.5%;名義單位時間收入從2019年1月的23.1美元/小時提高到11月份的23.8美元/小時,同比增速達3.7%,同期剔除通脹因素後的實際單位時間收入增速從0.3%升至2.1%。收入增速的提高,有助於消費信心的提升和消費支出的增長(見圖5)。但是,根據我們的分析框架,實際單位時間收入增速是消費增速的領先指標,而非同步指標,雖然在不同時期前者領先後者的時間長度不一,但大致在2-3個季度左右。因此,2019年消費增速的穩健,另有其他原因。

5、公司利潤的變化會通過股票市場的漲跌體現出來。

四是特朗普總統減稅政策效應弱化。2017年特朗普總統實施較大幅度的減稅政策,儘管當年收入增速下降,但消費支出增速仍在提高,表明減稅政策初期對消費的刺激效應是較大的,美國曆史上的1982-1986年、2003年都出現過類似的情形(見圖5)。收入增速與消費增速出現分化或背離的原因在於,儘管(稅前)實際單位時間收入與前一年相比增速下降了,但減稅避免了消費支出增速放緩,從而導致兩變量之間的關係出現異常變化。歷史上的數次減稅政策表明,減稅刺激效應會在4-6個季度後趨於弱化,消費增速也會放緩。2019年的消費表現,再次印證了歷史規律的再現,消費增速沖高回落。

3、工業生產和服務的變化又決定了經濟的資本支出。

4、美國經濟活動的三大組成部分,即消費支出、工業生產和服務以及資本支出代表了公司利潤的核心,因此公司利潤取決於消費支出。

個人消費支出(PCE)在美國經濟中處於核心地位,2019年三季度其占比達到69.8%(見圖1)。從廣義上講,個人消費支出由耐用品、非耐用品和服務的消費開支構成,其中服務支出處於主體地位,2019年三季度其比重為64.3%(見圖2)。因此,個人消費支出和服務支出主導著美國宏觀經濟周期的運行波動。

2、消費支出的增加和減少驅動著工業生產和服務的增長和減少。

三是美國股票價格上漲帶來的財富效應。股票是美國居民資產的主要配置對象,因此股市的上漲或下降,會給美國居民財富帶來相應的增加或減少,從而影響到消費支出。根據國內外相關文獻的研究成果,不同時期的財富效應大小是不同的,一般介於1-4%之間,即股票財富每上漲100美元,將帶動1-4美元的消費支出。截止2019年12月中旬,美國標普500指數上漲了26.4%,對消費支出的影響在0.3-1.0%之間。

影響和決定美國國債收益率的因素眾多,如基本面中的GDP增速、通貨膨脹水平,政策層面中的聯邦基金目標利率和再貼現率,反映短期資金面的聯邦基金利率,債券供給層面的債券發行量,以及反映投資者期限風險偏好的期限溢價等因素。但從國債收益率的中長期走勢看,經濟基本面是決定因素,其餘因素較多地影響國債收益率的短期波動。

綜合看,預計10年期國債收益率曲線將窄幅波動趨升。

展望未來,我們預計隨著美國經濟強勢複蘇周期進入尾聲,美國經濟將在消費支出下降、股市財富效應減弱、財政赤字率提高等因素的綜合作用下,2020年GDP增速低於2019年。隨著去庫存周期的繼續和投資增速的慣性下滑,預計全年美國經濟將呈前低後穩的走勢,美元指數也會跟隨走出先下降後回升的軌跡。

6、由於各個企業分別根據銷售和利潤的增加或減少情況來決定雇用還是解雇工人,所以就業(和崗位數)隨經濟狀況的變化而變化,因此就業是滯後變量,不是領先指標。

>> 2020年美元指數:中樞水平低於2019年,預計先走低後回升。隨著美國經濟複蘇周期進入尾聲,2020年GDP增速將在消費支出下降、股市財富效應減弱、財政赤字率提高等因素的綜合作用下降至2.0%左右,美聯儲繼續降息概率偏高,美國與歐元區、日本、英國之間的利差也將收窄。根據國際貨幣基金組織(IMF)的對歐元區、日本、英國等經濟體經濟增長和通脹的預測,我們預計美元指數將先降後升,但全年中樞水平低於2019年。

三是美國減稅政策導致資金“脫實向虛”,對投資刺激效應遠不及預期。2018年特朗普總統實施1.5萬億美元的減稅計劃,大幅降低了美國企業所得稅,並對美國企業留存海外的利潤進行一次性徵稅。通過減稅政策,永久性地將公司稅率從35%降至21%,暫時降低了個人稅率,限制了州和地方的稅收減免。根據2019年12月OECD報告,從2017年到2018年,美國的稅收收入占GDP比重從26.8%降至24.3%,企業稅收入下降了0.7%,個人所得稅收入下降了0.5%。但是,2018年企業並未將減稅獲得的利潤用於資本投資,而是回購了創紀錄的8060億美元股票,進一步推高了股價。2019年這一進程繼續,股票價格創出新高,資金“脫實向虛”,導致投資增速在2019年出現下滑。

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從歷史經驗看,美國曆次減稅刺激效應主要體現在短期經濟增長上,並不能改變中長期走勢變化,同時還可能帶來財政赤字率上升的問題。如1982-1986年裡根政府減稅期間,美國GDP增速從1982年-1.9%提高到1983和1984年的4.6%、7.3%,但隨後兩年回落至4.2%和3.5%(見圖15),期間聯邦政府財政赤字占GDP比重年均值達4%,遠超其前任2.4%的赤字率。2001年小布什總統減稅期間,美國經濟增長從2001年的1.0%提高到2002-2004年的1.8%、2.8%、3.8%,隨後也逐步回落;赤字率方面,2001年小布什《經濟增長與減稅協調法案》公佈當年,美國聯邦政府財政還為盈餘,占GDP比重1.2%,但2002年隨著財政收入大幅減少,財政收支迅速由盈餘轉為赤字,赤字率高達1.5%,2003和2004年變為3.3%和3.4%(見圖15)。

一是工業生產周期的波動性要大於消費周期。在我們的美國經濟周期分析框架中,消費支出是工業生產的領先指標,消費支出的下降,都會導致隨後工業庫存周期的大幅調整。在美國曆史上,工業生產周期波動率遠大於消費支出的波動程度(見圖8),其中主要原因是庫存周期的易變性。工業生產下降後將導致投資增速的降低,引致資本支出的波動(見圖9)。

在上述機制的共同作用下,2019年我們看到美國製造業和服務業景氣指數的分化(見圖11),即製造業採購經理人指數(PMI)從50%以上的擴張區間跌至50%以下的收縮區間,而服務業PMI指數卻持續處於擴張區間,儘管也出現一定的下降。

消費增速的下降,往往意味著美國股市調整的開始。根據1960年以來的歷史經驗,當消費支出增速從高位回落時,大部分年份的股市將進入熊市,儘管調整的力度和時間長短不一(見圖12)。之所以消費增速從高位回落將導致股市調整,原因在於消費支出下降,意味著就業增長和消費借款增長率達到峰值後下降,經濟周期將從最繁榮時期開始下降,這時股市調整概率增大。因此,我們預計2020年美國股市調整概率偏大,進而進一步抑制消費增長。

三、2020年美國經濟:預計先降後穩,增長2.0%左右,股市調整概率偏大

來源:明察宏觀作者:財信研究院副院長,財富證券首席經濟學家 伍超明

本輪特朗普減稅,與前兩次一樣,財政赤字增加,赤字率從2017年的3.5%提高到2018年的3.9%。經合組織(OECD)12月發佈的報告顯示,2018年美國稅收收入占GDP比重下降了2.5個百分點,在經合組織國家中降幅最大。預計2019年赤字率還會提高,根據美國國會預算辦公室的數據,2019年赤字率將達到4.6%,2022年升至5.4%。這預示美國減稅沒有達到預期目標,財政收入低於支出,財政能力下降,對經濟刺激的力度也將趨於弱化,增加經濟的下行壓力。

(一)美元指數介紹美元指數是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標,用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元對選定的一攬子貨幣的綜合變化率,來衡量美元的強弱程度。其計算原則是以全球各主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎,以加權的方式計算出美元的整體強弱程度,並以100點為強弱分界線。

投資要點>> 2020年美國經濟會出現衰退?美元指數還會上升?美國10年期國債收益率還會下降?美股又將如何演繹?

正文一、美國經濟分析框架:消費主導經濟運行,收入為領先指標,就業為滯後指標

二是去庫存周期尚未結束,投資增速仍將下降,預計最快年中企穩。

五、美國國債收益率:將大概率窄幅波動趨升

三是減稅政策將繼續提高財政赤字率,制約財政擴張能力。

另一組是由美聯儲計算發佈的美元指數。根據貨幣籃子構成的不同,分成三個不同的指數:一是“廣義美元指數”(broad index),包含歐元、加元、日元、墨西哥元、人民幣等26種貨幣;二是“主要貨幣美元指數”(major currencies index),包含歐元、加元、日元、英鎊等7種貨幣;三是“其他重要貿易伙伴美元指數”(OITP index),即廣義貨幣籃子26種貨幣中除去7種“主要貨幣”之外的部分。

二是消費信貸增長。用於消費的資金來源包括工資收入和消費借貸。在美國曆史上,居民消費信貸債務增速與消費支出增速具有很強的一致性,尤其是2008年金融危機以來,消費信貸債務增速持續為正,對後金融危機時期的消費增長形成強力支撐,表明消費信貸是消費增長的重要原因之一(見6)。從2018年三季度以來的數據看,美國居民消費信貸債務增速持續提高,且明顯高於住房抵押貸款債務增速,加上就業增速的提高,導致消費支出增速保持了較高水平(見圖7)。

2019年為什麼消費增速穩中趨緩,而投資出口增速下降較多?

2019年美國經濟增長前高後低,實際GDP增速從一季度的2.7%降至二、三季度的2.3%、2.1%。美聯儲(FED)12月議息會議紀要顯示,FED預計美國全年增長2.2%,較2018年的2.9%回落0.7個百分點。導致美國經濟下降的原因,從三大需求看,主要源於投資和出口的下降,如私人非住宅投資和出口增速分別從2018年的6.4%、3.0%降至2019年前三季度的2.9%、-0.1%,同期消費支出增速穩健,從3.0%小幅降至2.6%(見圖4)。

根據2019年10月國際貨幣基金組織(IMF)對2020年美國、歐元區、日本和英國GDP增速和物價水平的預測結果,我們做三種情景假設:情景一,如果2020年美聯儲不降息,歐日英也不調整利率,那麼美元指數中樞水平約為96.5左右,低於2019年97.4的中樞水平;情景二,如果2020年美聯儲降息一次,歐日英不調整利率,那麼美元指數中樞水平約為95.8左右,也低於2019年水平;情景三,如果美聯儲降息兩次,歐日英不調整利率,那麼美元指數中樞水平約為95.1,低於2019年中樞水平(見表1)。

二、2019年美國經濟:為什麼消費相對穩健,而投資出口下降較多

>> 2020年美國國債收益率:將大概率窄幅波動趨升。從中長期看,經濟基本面是國債收益率的決定因素。2020年通脹回升推動名義GDP趨穩,同時領先指標非金融部門債務增速由降轉升,加上全球避險情緒將由2019年的快速上升轉為2020年的趨緩,全球“去美元化”進程仍在途中,預計美國國債收益率將由2019年的外國投資者“買下去”轉變為“賣起來”。但美聯儲仍將降息,儘管降息次數少於2019年,也將部分牽制國債收益率的升幅。總體看,預計10年期國債收益率曲線將窄幅波動趨升

二是貿易摩擦升級對美國製造業的負面衝擊。自2018年3月開始發動對中國的貿易摩擦及後來的不斷升級,導致美國對中國出口下降,企業信心和投資意願下滑,投資增速降低。如美國對中國的出口增速(即中國從美國的進口增速),從2018年1月的26.5%一路降至2019年11月份的-23.3%,與此對應,同期美國製造業PMI指數從擴張區間的59.1%降至收縮區間的48.1%(見圖10),非住宅私人投資增速從2018年一季度的6.0%跌至2019年三季度的1%,投資和出口都受到不同程度的負面影響。

這裡需要指出的是,由於影響美元指數的因素眾多繁雜,上述對未來美元指數的預測存在較大不確定性,如2020年美國總統選舉、美國是否會啟動第二輪減稅、中東地緣政治、英國脫歐、反全球化運動、貿易摩擦、新興市場經濟複蘇是否符合預期以及其他重大政治事件等,都會影響全球經濟增長和風險偏好,進而影響到美元指數的波動。

2019年在全球不確定性不穩定因素明顯增多的背景,投資者避險情緒濃厚,紛紛選擇美元資產和黃金,導致美元指數和黃金價格上漲較多。同時,歐元區、日本等全球主要經濟體實行負利率政策,美國國債也成為全球長期資金的重點配置對象,導致外國投資者持有的美國國債餘額從2018年底的6.27萬億美元提高到2019年10月份的6.78萬億美元,凈增加5103億美元,同期增速從0.95%提升到9.4%(見圖17)。這在一定程度上把美國國債收益率“買下去”了,儘管美聯儲的影響是主要的。

(二)投資出口:庫存周期高波動性、貿易摩擦衝擊、減稅利潤“脫實向虛”

(二)預計2020年美元指數中樞水平將下降,先走低後回升概率偏大

我們這裡討論的美元指數,是指ICE美元指數。該指數的變化,受到美國及相關各國經濟基本面相對變化的影響。因此,我們綜合考慮美國、歐元區、日本、英國四個主要國家(地區)GDP、利率和通貨膨脹率三個關鍵因素的相對變化,來解釋和預測美元指數。回歸模型擬合優度很好,解釋變量能解釋美元指數90%多的變化。

四、2020年美元指數:中樞水平下降,先走低後回升

從經濟周期的核心決定因素入手,我們嘗試建立美國宏觀經濟周期分析框架。從邏輯關係上看,通過零售和配送形式實現的產品和服務消費支出,是工業生產周期性波動的關鍵決定因素,而工業(製造業)生產的增長和下降又是帶動資本支出(即製造業為生產產品而擴大生產能力時用於廠房和設備的開支)變化的重要力量。具體分析框架如下(見圖3):

(二)國債收益率可能由“買下去”轉變成“賣起來”

一是減稅對消費的刺激效應還會繼續弱化,股市調整概率偏大。

(一)消費:受益於居民收入增速提高、消費借貸增長、股價上漲帶來的財富效應,但減稅效應弱化

>> 2019年美國經濟:為什麼消費相對穩健,而投資出口下降較多?消費穩中趨緩,一方面受益於領先指標居民收入增速提高、消費借貸增長、美國股價上漲帶來的財富效應,另一方面特朗普政府減稅效應的餘熱雖存,但明顯趨於弱化,消費增長動能放緩。投資和出口的下降,一是源於消費增速放緩,企業進入具有高波動性的去庫存周期,企業生產和資本支出增速降低,二是貿易摩擦升級影響投資信心和投資意願,三是減稅政策獲得的利潤“脫實向虛”,企業並未用於實業投資,而是用於回購股票推高股價,對投資的刺激效應遠不及預期。

(一)通脹回升和債務增速提高

消費增速的高位放緩,將逐步蔓延到工業生產和資本支出,最後影響到經濟增長。從本輪周期看,2020年消費增速的下降,企業將面臨繼續去庫存,由此會帶動工業生產增速更大幅度的波動,抑制投資擴張,投資增速下降。從歷史經驗規律看,2000年以來實際工業產出增速負增長均值為-3.3%,目前僅為-1.1%(見圖13),還有下降空間,預計最快也要到2020年中才能見底,期間企業去庫存將不可避免地降低資本支出增速(見圖14)。此外,特朗政府減稅政策實施後企業所獲利潤“脫實向虛”,沒有用於實業投資,而是用於回購股票,推高資產價格。但股票價格下降帶來的資產縮水效應,將“非對稱性”地影響資本支出,即股市上漲時沒有推高資本支出,但股市下降時卻實實在在地抑制資本支出。

>> 美國經濟分析框架:消費主導經濟運行,收入為領先指標,就業為滯後指標。個人消費支出(PCE)在美國經濟中處於核心地位,2019年三季度其占GDP的比重達到69.8%,其波動主導著美國宏觀經濟運行。收入驅動並領先消費變動,消費推動工業生產和服務,後者決定資本支出和企業利潤,企業利潤變化一方面通過股市漲跌體現出來,另一方面影響就業市場變化。

如上文所述,消費支出是美國經濟增長主要推動力,我們預計2020年美國消費支出將從高位繼續回落,帶動庫存周期繼續去化,進而降低投資增速,經濟增長動能下降,但下半年經濟有望企穩,預計全年GDP增長2.0%左右,較2019年下降0.3個百分點。

2020年全球不確定不穩定因素仍將較多,但在美聯儲降息次數大概率減少,貿易達成階段性協議,新興市場和發展中經濟體經濟複蘇等的背景下,全球風險偏好可能趨於上升,美國與歐元區、日本、英國之間的利差趨於收窄,對美國國債的需求下降。此外,全球“去美元化”的進程還在途中,受美國製裁的俄羅斯、伊朗、委內瑞拉等國,根據自身貿易特點,設計了多種金融手段以避開美國實際控制的全球最大跨境支付系統SWIFT,如委內瑞拉與俄羅斯採用盧布結算,伊朗銀行開發新的跨境支付平臺(INSTEX)以歐元為結算貨幣,俄羅斯拋美債買黃金,增加人民幣、英鎊等外匯儲備,委內瑞拉已宣佈去美元化,決定在國際貿易中放棄美元,改用歐元和人民幣進行結算等。綜合看,2020年對美債的需求可能出現邊際減緩,收益率也可能出現從“買下去”變成“賣起來”。

1、個人收入(主要是工資和薪水,這裡用個人實際單位時間收入衡量)是消費支出的主要驅動力,信貸和借款也能驅動消費支出。

>> 2020年美國經濟:預計先降後穩,增長2%左右,股市調整概率偏大。減稅政策對消費的刺激效應還會繼續弱化,但減稅導致財政赤字率提高,國債餘額增速高於名義GDP增速,財政對經濟的擴張能力受限。此外,消費下降引致去庫存周期尚未結束,投資增速仍將降低,預計最快年中企穩。就業增長和消費借貸增長率達到峰值後的下降,往往是經濟最繁榮時期的結束和股市調整的開始。

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